1、周大福:珠宝龙头，持续进击、穿越周期
1.1、行业标杆珠宝商，品牌力、产品力、渠道力突出
公司于 2011 年在港交所主板上市，覆盖从原材料采购、产品设计研发、生产制造到销售 服务等全产业链环节，核心品类为珠宝镶嵌/铂金/K 金首饰与黄金首饰及产品。根据欧睿 数据，2024 年公司在我国珠宝行业的市占率为 10%、位列第一。 中高端旗舰品牌周大福创立于 1929 年，以现代创新设计+匠心工艺+传统文化为产品表达， 让传统成为经典；凭借加盟和自营扩张，截至 1Q25 末拥有 6423 个零售点，其中内地、港 澳、其他市场零售店分别为 6274、87、62 家零售点，领先行业。
公司创立近百年，在经济周期波动中几经顺逆，把握市场动能和消费势能、调整增长策略， 坚持推动匠心工艺、创新求变，持续引领珠宝行业。
复盘公司发展历史，经历“初期积淀-内地版图初扩张-品牌多元化&市场份额快速提升-品 牌转型、追求高质持续增长”几个阶段。
1）初期积淀（1929-1997 年）
周大福品牌最早可追溯到 1929 年，创始人周至元在广州市河南洪德路创立第一家周大福 金行，主要经营传统黄金饰品；1930 年代将业务迁移至港澳，1938 年开设澳门第一家周 大福珠宝零售点，1939 年开设中国香港首个周大福珠宝零售点；1950 年代周大福的规模不断扩充，先后在九龙和铜锣湾开设分店，重心也由澳门移至香港。 1960 年代从单一黄金饰品业务拓展到珠宝领域，1973 年成为 De Beers 全球特约配售商。 黄金饰品领域，周大福品牌亦多次引领行业标准建立，1956 年推出 999.9 黃金首饰、后 于 1984 年被香港政府定位黄金首饰成色标准；1990 年推行珠宝首饰一口价政策，摒弃讨 价还价方式，使所有消费者都能以平等、合理的价格买卖珠宝。
2） 内地版图初扩张（1998-2013 年）
重返内地、门店快速拓展至全国各地。1998 年于北京开设内地首家周大福珠宝零售点， 2010 年内地零售点达 1000 个，2011 年布局电商业务，2014 年内地零售点达 2000 个。
3）品牌多元化&市场份额快速提升（2014-2022 年）
品牌多元化、且定位分明，以周大福中高端标志性品牌为主，个性化子品牌满足细分 市场差异化需求。2014 年收购美国高级钻石品牌 HEARTS ON FIRE，2016 年推出追 溯钻石真品的 T MARK 钻石品牌，2017 年推出时尚珠宝首饰品牌 MONOLOGUE、轻奢女 性送礼品牌 SOINLOVE，2020 年收购彩宝品牌 ENZO。
规模扩张
2015 年、2018 年、2021 年公司分别推出“smart+”、“smart+2020”、双动力策略，在拓展 线下零售版图、布局智慧零售及电商、提升顾客购物体验、加强品牌及产品竞争力等方面 取得了显著成效，使其走在珠宝行业前列。
4）品牌转型、追求高质持续增长（2023 年-至今）
为提升长期竞争力及盈利质量，落实五大策略方针，包括品牌转型、优化产品、加速数字 化转型、提升营运效率及强化人才培育。
1.2、持续锐意进取、调整经营策略，拥抱变化穿越周期
行业上行期间，公司受益先发布局优势、品牌影响力持续提升，往往表现好于大盘，FY2009- FY2012、FY2014、FY2018-FY2019、FY2021-FY2022 期间公司收入增速均高于金银珠宝类社 零增速。行业调整期，公司积极调整经营策略，修炼内功、提升实力。
公司看好中国内地的黄金珠宝零售发展机遇，1998 年重返内地市场后多次在线下渠道、 智慧零售、差异化产品打造等方面前瞻布局取得成效，品牌认知度持续提升，收入规模呈 波动上升趋势，内地收入占比由 FY2009 的 50%+提升至 FY2025 的 80%+。
内地业务：受益黄金珠宝行业持续景气，叠加周大福品牌影响力提升，内地业务收入快速 增长，公司 FY2009-FY2012 内地业务收入由 100 亿港元增长至 320 亿港元、对应 CAGR 为 47%；受“抢金潮”透支黄金消费需求影响，内地业务进入盘整期，FY14-FY2017 内地业务 收入 CAGR 为-9.7%；随着 “新城镇计划” 和 “省代” 政策实施，放开低线城市加盟， 门店快速扩张，FY18-FY19 内地业务收入增速回升，FY20 受公共卫生事件冲击营收增速为 负，FY21-FY22 需求修复、收入高增；FY24 来开店速度放缓、注重门店质量提升，受低效 门店调整+金价高位上涨抑制终端动销影响 FY25H1 内地收入同比-19%至 330 亿港元。 港澳及其他市场业务发展主要受内地游客消费模式、经济环境以及黄金珠宝消费需求等因 素影响，整体上收入增速表现与内地市场同频。
2、百年品牌向新而生，从规模扩张到深耕价值
2.1、行业：黄金消费需求望触底改善，胜负手从渠道力升级至产品力
工艺升级+保值属性+金价上涨三重因素驱动，18-23 年我国黄金首饰需求持续景气，市场 规模由 3080 亿元增长至 5180 亿元、对应 CAGR 为 11%（领跑其他材质）、占珠宝市场总规 模的比例由 53%提升至 63%。
受高金价抑制，24 年开始黄金首饰需求量持续疲软。具体分量价看： 价：金价牛市始于 22 年，22-24 年沪金 Au9999 收盘价均价同比+5%/+15%/+24%，1Q24-1Q25 沪金 Au9999 收盘价均价分别同比+16%/+23%/+24%/+31%/+37%，增速逐季提升。 量：据中国黄金协会，23/24 年黄金首饰消费量同比+8%/-24.7%。分季度看，1Q24-1Q25 黄 金首饰消费量同比-3%/-52%/-29%/-15%/-27%。
行业端望触底改善，1Q25 金银珠宝类社零高基数下同比转正。自 24 年 4 月来受高金价压 制，行业整体动销走弱、销量下降，Q3 逐步触底、Q4 降幅收窄；进入 25 年，Q1 社零高基 数下同比转正，Q2 步入低基数预计同比表观变好。 一口价产品因调价频率较金价相对滞后，特别在金价急涨时性价比凸显，若再叠加节日旺 季，往往刺激消费者抢购热情（销量提升）。古法金、硬足金和小克重金饰更为紧俏，黄 金与其他材质结合的产品受年轻消费者喜爱。
19-20 年、23 年至今金价走出较长时间的持续上涨行情。2019-2020 年先后受英国无序脱 欧、全球经贸摩擦加剧、美联储降息预期、特殊事件冲击等一系列事件影响，金价持续上 涨；2021 年，市场多空方向受到美国通胀预期、美国经济复苏、美联储货币政策走向以及 疫苗推广和病毒变异等各种消息的冲击而不断切换，全年呈现阶段性行情特征，总体趋势 性较弱；1Q22 受俄乌冲突影响再次冲高,2Q22 受美联储鹰派货币政策推动美元指数和美债 收益率上涨影响金价回落，4Q22 美联储加息周期放缓、金价再度反弹；2023 年在世界经 济复苏乏力、地缘政治冲突加剧等外部因素影响下，黄金价格持续上涨；24 年美联储降息 预期、各经济体央行持续购金等，金价多次创历史新高；25 年中美欧关税战升级、美元信 用体系弱化、地缘政治张力加剧下金价上涨加速，我们预计全球经济格局重构背景下金价 中长期呈上涨态势。
2.2、公司：品牌转型、向“新”而生
面对消费需求分化、金价持续走高以及年轻群体审美迁移，公司成立 95 周年之际（2024 年）开启品牌转型。
3、产品优化，一口价黄金占比提升，望持续拉升毛利率
3.1、行业趋势：硬金/古法金/小克重金饰逆势展现高景气
工艺进步使得黄金饰品更具美观性和功能性，增强消费属性。古法黄金制作工艺历史源远 流长，最早可以追溯到商周时期，在历史发展中逐渐形成了独特的制作工艺。
主流消费群体年轻化&消费者偏好升级，古法黄金凭借吉祥文化意义和美学设计备受青睐、 销售持续高景气。据沙利文数据，我国古法黄金珠宝市场规模由 2018 年的 130 亿元大幅 增长至 2023 年的 1573 亿元，复合增速为 64.6%，显著优于其他足金珠宝（同期普通黄金 珠宝、硬金珠宝复合增速分别为 3.6%/15.5%）。同时，预计 2023-2028 年古法黄金市场景 气度延续、复合增速 21.8%（同期普通黄金珠宝、硬金珠宝复合增速预计分别 为1.4%/13.3%），至 2028 年市场规模增至 4214 亿元。
硬金/古法金表现突出。据沙利文数据，古法金市场规模占我国足金珠宝市场的比例由 2018 年的 4%提升至 30%，硬金市场规模占我国足金珠宝市场的比例由 9%提升至 12%。
3.2、公司：差异化产品美学基因构筑壁垒
公司拥有差异化且底蕴深厚的产品美学基因，擅长融合现代设计、匠心工艺、传统文化， 早于 2017 年就率先推出传承系列引领古法金赛道，2024 年来陆续打造传福、故宫系列， 取得超预期销售表现；通过与《黑神话：悟空》、《鬼灭之刃》和《吉伊卡哇 Chiikawa》等 人气 IP 联名合作，吸引年轻消费群体。 传承系列引领古法金赛道。传承系列是周大福致敬中国黄金传统工艺及中华文化的黄金产 品系列，融合现代美学、传统工艺与中国文化，于 2017 年首次亮相（推出经典传承系列 产品），并陆续推出国玉传承、如来敦煌传承、故宫传承、韩美林艺术传承、盛世华彩传 承、藏韵传承、国韵传承等系列产品，持续受到消费者青睐，FY20-FY22 财年传承系列占 内地黄金产品零售值的比例由 32.2%提升至 42.1%，FY23 该比例约 40%，FY24 传承系列零 售值同比增长约 20%。 传福系列灵感源自热情的红色色调和“福”字的吉祥象征，充分揉合了中华文化、创意和 精湛工艺，并用上天然美钻、珍珠、鎏彩及黄金等材质，出自华裔国际珠宝设计师刘孝鹏 之手（曾担任过 Tiffany 的设计总监），于 2024 年 4 月推出。 传喜系列，承继传福系列中“福”字的文化叙事，以“喜”为主角，融合“锁”这一意象 中的平安与守护，以及象征吉祥的葫芦等，于 2025 年 4 月推出。 联名策略上，周大福的合作对象愈发多元化，包括知名艺术家、宝石学家、设计师以及人 气 IP。周大福故宫系列将历史故事转化为适合日常穿戴的艺术品，于 24 年 8 月推出；通 过与《黑神话：悟空》、《鬼灭之刃》和《吉伊卡哇 Chiikawa》等人气 IP 联乘合作，进一 步丰富产品组合，其中《黑神话：悟空》系列在吸引男性顾客方面表现尤为出色。
产品战略重点从按重量计价黄金转向定价黄金产品，25 财年新品传福系列、故宫系列销 售额均达到约 40 亿港元，超额完成年度销售目标，内地黄金首饰及产品类别中定价产品 的零售值占比由 23Q3 的 5%提升至 25Q1 的 25.6%。
金价飙升使零售产品毛利率改善，叠加定价黄金产品贡献增多，FY25H1 公司毛利率同比 提升 6.5pct 至 31.4%，我们预计毛利率较高的定价产品占比提升望持续带来毛利率优化。
受益定价黄金产品销量亮眼，公司内地市场黄金饰品同店以及零售值降幅自 2Q24 来逐季 收窄。2Q24-1Q25 内地市场黄金饰品同店分别同比-12.9%/-24.7%/-15.3%/-13.8%，零售值 分别同比-18%/-19.3%/-13%/-12.3%。
4、渠道:从快速扩张转向门店精细化运营与门店升级
复盘公司在内地市场的渠道策略，主要经历“重返内地珠宝市场——内地版图扩张先发加 速、直营店抢占高线城市市场份额——抢金潮透支后休整——率先渠道下沉和加盟扩张— —聚焦门店质量提升”几个阶段，多次布局调整展现前瞻性。
FY19-FY23 聚焦跑马圈地。从 2018 年开始，周大福率先渠道下沉和加盟扩张，陆续启动 “新城镇计划”和推出“省代”政策。2021 年提出未来三年周大福珠宝的内地门店要由 4500 家增至 7000 家目标，FY22/FY23 开店 1361/1631 家、合计 2992 家（提前完成开店目 标），其中三线及三线以下城市分别开店 720/709 家、合计 1429 家，FY18-FY23 批发业务 占内地营业额的比例由 23.7%提升至 54.4%，三线城市及其他零售值占周大福珠宝内地零 售值的比例由 23%提升至 37.8%。
FY24 财年来聚焦门店质量提升。FY24 开店速度放缓，FY25 门店调整、内地周大福珠宝净 关 896 家低效门店至 6274 家（FY25Q4 净关 395 家），其中加盟门店 4712 家、占比 75.1%。 同时，打造新形象店、FY25 末门店数量达到 5 家，凭借新升级的店铺形象、重新定位的零 售体验，新形象店表现出优于平均同店水平的店效。
4Q24 内地同店初现降幅明显收窄、25Q1 趋势延续，展望 26 财年，受益产品优化与门店精 细化运营，同店表现将持续改善。公司 2Q24-1Q25 内地直营同店同比-26.4%/-24.3%/- 16.1%/-13.2%，内地加盟同店同比-19.1%/-20.3%/-12.3%/-8.7%。
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